Форма входа

Корзина

Ваша корзина пуста

Поиск

Календарь

«  Июнь 2014  »
ПнВтСрЧтПтСбВс
      1
2345678
9101112131415
16171819202122
23242526272829
30

Наш опрос

Оцените мой сайт
Всего ответов: 97

Статистика


Онлайн всего: 1
Гостей: 1
Пользователей: 0




Пятница, 26.04.2019, 11:21
Приветствую Вас Гость | RSS
Фондовый рынок
Главная | Регистрация | Вход
Блог


Главная » 2014 » Июнь » 15 » Фундаментальная инвестиционная теорема Вороннорова, и статистические примеры её доказательства.
05:48
Фундаментальная инвестиционная теорема Вороннорова, и статистические примеры её доказательства.

Достаточно давно, осмысляя базовые инвестиционные понятия, и исследуя статистические зависимости, мною была сформулирована инвестиционная теорема, смысл которой изложен ниже.

Помимо логики, заключённой в теоретическое утверждение, должно быть соответствие реальности, подтверждённое статистическим материалом.

Любая теорема требует доказательств.

Для себя  я её доказал и подтвердил.

Оставляя за  собой авторство, и права  на идею, ссылки на автора и первоисточник обязательны, решил предоставить возможность неограниченному кругу пользователей,

самим подтвердить теорему собственной статистикой,  и воспользоваться её плодами.

Знание теоремы позволит любому желающему, без значительных затрат времени и  усилий, определять текущую  инвестиционную стоимость любой компании с приемлемой погрешностью.

Итак, теоретическое утверждение.

 

«Текущая инвестиционная оценка определяется  денежным потоком компании, отнесённым к достаточности её  капитала».

 

В виде математической формулы, в самом общем виде, это будет выглядеть так:

 

Расчётный СДП = Денежный поток / достаточность капитала.

 

Расшифруем и конкретизируем значения формулы.

1. Расчётный СДП или расчётный свободный денежный поток – это те денежные средства, которые можно свободно изъять из компании без ущерба для её деятельности в текущем инвестиционном периоде.

В самом простом, практическом виде это дивиденды.

Расчётный СДП= дивиденды.

 

2.Денежный поток - это деньги, поступающие в компанию.

2.1. В большинстве случаев за денежный поток принимается  чистый денежный поток от операций. Его можно взять из отчёта о движении денежных средств, как по МСФО, так и по РСБУ (ф.4).

Денежный поток = ДП от операций.

2.2.Если ДП от операций имеет отрицательное значение, то за Денежный поток принимаются деньги, полученные в виде займов и кредитов за инвестиционный период.

Это можно обозначить как:

 «Сальдо финансового привлечения» = Полученные займы – погашенные займы.

Денежный поток =  Сальдо финансового привлечения.

2.3. В редких случаях у инвестиционных холдингов, денежный поток это полученные проценты, дивиденды  и средства от продажи инвестиционной собственности.

Денежный поток =  проценты + дивиденды + продажа инвестиционных активов.

 

3. Достаточность капитала.

Это понятие используемое Центральными Банками, означающее способность компании отвечать по своим обязательствам, и привлекать заёмные ресурсы.

Для различных сфер деятельности достаточность капитала может определяться

по-разному.

Рассмотрим основную массу вариантов.

3.1. Банки.

Т.к. практически все активы банков представлены в виде денег или денежных обязательств. То Достаточность капитала определяется в самом простом виде, как

отношение баланса и капитала компании.

Достаточность капитала = Баланс( активы банка) / капитал.

 

3.2. Производственные компании.

Т.к. значительное количество активов производственных предприятий имеет неликвидную форму в виде материальных ресурсов, то достаточность их капитала определяется отношением баланса и ликвидных активов.

В качестве ликвидных активов выступают все оборотные активы, либо их наиболее ликвидная часть.

 В самом простом, общем случае это можно выразить в двух вариантах.

3.2.1. Достаточность капитала = Баланс( активы компании) / оборотные активы.

3.2.2. Достаточность капитала = Баланс( активы компании) / ликвидные оборотные активы.

Где:

 оборотные активы это строка в балансе. Форма 1, раздел 2. (По РСБУ).

ликвидные оборотные активы = оборотные активы – дебиторская задолженность.

 

Деление на оборотные и ликвидные оборотные активы приходится делать по причине того, что в значительном количестве случаев дебиторская задолженность постоянно растёт, и не может быть конвертирована в деньги.

Соответственно, и не может обеспечивать Достаточность капитала компании.

 

В самом примитивном виде на этом, с теорией можно было бы и закончить.

Но всегда есть проблема, делающая простоту хуже воровства.

В таком виде достаточность капитала имеет простую линейную функцию.

И в одном случае определяется только по дебетовой части, а в другом только по кредитовой.

Можно заметить, что бухгалтерский учёт ведётся методом двойной записи, и неспроста.

Изменение любого показателя в балансе, меняет его в отношении, как к  дебетовой части, так и   по кредиту.

Разделение на дебет и кредит, неизбежно порождает квадратичные зависимости, а бухгалтерский баланс, это квадрат, разделённый на 4 основные части.

Центральные Банки решают эту задачу, в отношении своих подопечных, использованием помимо показателя достаточности капитала, ещё массу различных нормативов, соблюдение которых призвано обеспечить необходимый уровень текущей ликвидности.

В задачу инвестора входит подобрать,  и дополнить  линейный расчёт СДП, необходимым коэффициентом, обеспечивающим горизонтальную связь.

 Большинству пользователей, эти масонские премудрости с магическими квадратами, будут неинтересны.

Простой линейный способ расчёта, в подавляющем большинстве случаев хорошо описывает реальность, прост и не требует значительных затрат времени.

Поэтому, чтобы не грузить «заумью», приведу ниже,   практические примеры его использования.

Тем, кому будет интересны «высокие материи», смогут почитать это позже.

Начнём с банков.

  1. Сбербанк. Выписываем из отчётности необходимые данные.

Как видим. Всего 3 показателя и их отношения дают нам реальную статистическую картину.

Данные в столбике с расчётным СДП, можно сравнить с суммами, выплачиваемыми на дивиденды  и со стоимостью компании на бирже.

Акций = 22,5 млрд.

За 13 г. = 65,76 /22,5 = 2,9 р. И т.д.

Теорема получила первое статистическое подтверждение.

 2. ВТБ. Выписываем из отчётности необходимые данные.

Акций = 12960,5 млрд.

За 13г.= 25,8 / 12960,5 = 0,002 р.

Как видим, сумма близка к выплачиваемым дивидендам.

Если продисконтируем по традиционной ставке 5%, или умножим на инвестиционный период в 20 лет, что то же самое, то получим =

= 0,002 х 20 = 0,04 р.

Цифра близка к текущей биржевой оценке.

Теорема получила второе статистическое подтверждение.

Далее, каждый может исследовать с помощью этой элементарной формулы, любой интересующий его банк и убедится в её адекватности.

Переходим к статистическим примерам производственных компаний.

1. Лукойл.

 

 

Опять убеждаемся в том, что всего 4 показателя из отчётности, и их отношения дают

адекватный статистический результат.

В отличие от банков он рассчитан в двух вариантах.  Как указывал выше :

«Деление на оборотные и ликвидные оборотные активы приходится делать по причине того, что в значительном количестве случаев дебиторская задолженность постоянно растёт, и не может быть конвертирована в деньги.»

Т.о.  ликвидность оборотных активов, почти всегда, зависит от ликвидности дебиторки.

Это главная неизвестная величина, постоянно меняющаяся во времени.

В связи с этим, разумно, рассчитывать два крайних варианта, определяя границы проблемы.

При росте дебиторки ситуация с ликвидностью ухудшается, падает достаточность капитала  и уменьшается расчётный СДП.

При обратном процессе, всё соответственно, наоборот. 

Если посмотреть на результат, полученного расчётным способом   СДП, и сравнить его с данными, по выплаченным дивидендам, то мы опять увидим почти полное их совпадение.

Теорема получила третье статистическое подтверждение.

  1. Россети.

Эта бумага волнует очень многих своим неустанным падением.

Дивиденды на обычные акции не выплачивались и представляют собой неизвестную величину. Сравнить не с чем.

Наш способ очень кстати. Он даст ориентир возможностей компании на сегодня.

Как видим, у Россетей с оборотными, и особенно ликвидными оборотными активами, засада. Дебиторская задолженность составляет половину оборотных активов.

Прямое свидетельство о проблемах с ликвидностью. Соответственно оценка будет располагаться по второму, жёсткому варианту: по ликвидным оборотным активам.

Расчётный СДП по ликвидным оборотным активам показывает значение = 11000 млн.р.

Акций =163154 млн.шт.

На акцию = 11000 / 163 154 = 0,067 р.

Опять мы достаточно точно попадаем в текущие биржевые котировки.

При дисконте 12 % мы получим цену акции = 0,56 р.

При дисконте 5 % мы получим цену акции = 1,34 р.

Диапазон оценки определён и вполне укладывается в реальность.

 

На этом, статистическое подтверждение своей теоремы, в самом простом виде, завершаю.

Для меня она доказана давно, и её можно рассмотреть на любых примерах.

Каждый может проделать столь нехитрые расчёты и убедится в её работоспособности     самостоятельно.

 

Если кто-то решит  написать на эту тему научный труд, защитить диссертацию  или пойти на Нобелевскую премию, просьба ссылаться на первоисточник, и на автора, донёсшего до общественности идею, и искру знаний.

Аналогичных научных исследований, до сих пор не замечено. Если они будут, и тема получит развитие, замечательно.

 

Просмотров: 2116 | Добавил: Воронноров | Рейтинг: 5.0/3
Всего комментариев: 221 2 »
21 bobez82  
Добрый день. Спасибо за ответ.
Анализировал Алросу РСБУ. 
http://www.alrosa.ru/wp-content/uploads/2016/02/АЗ-АК-АЛРОСА-2015.pdf  «Впрочем, это можно исправить,  рассматривая отдельно показатель за вычетом
оплаты поставщикам и подрядчикам.» т.е. из сроки 4100(рсбу) вычитаю строку
4121(рсбу). И в расчет «Расчетного СПД» подставляем в конкретном случае число 5 553 228/достаточность
капитала. Верно?
Анализирую сейчас Алросу МФСО.
http://www.alrosa.ru/wp-content/uploads/2016/03/ALROSA-IFRS-2015-RUS_FINAL.pdf
По МФСО выходит, что нам нужно для расчета брать ДП от
операции = 75 541 (отраженный на странице 55 отчета), а не цифру 119 980(отраженная
на той же странице 6-ю строками выше). Верно?

0
22 Воронноров  
По Алроса, МСФО. Отчет кривой и информацию об изменении в обороте они не раскрыли.Поэтому цифра 75541 правильная. Это ДП после изменения в обороте. 
До изменения мы не знаем. Где вы взяли 119 980 я не знаю.Всё на стр.7.
По РСБУ холдинги лучше не смотреть, малоинформативно, за исключением редких случаев, типа АФК Система.
  Брать лучше цифру 4100 = 46222.
Вычитать 4121 = 42019 не стоит, потому что если уж создавать показатель, то надо наоборот  прибавлять.
И этот показатель не будет реальным денежным потоком.
Он может лишь дать вам  сигнал о ненормальном изменении во времени  соотношения прихода и расхода между кредиторами и дебиторами.
У производственных компаний это смысла не имеет.

19 bobez82  
Добрый день Воронноров. Всё вроде былопонятно по теореме, до прочтения одного из комментариев и последующей
дискуссии. А именно, подскажите пожалуйста, что значит "Те в случае
производственников нужно брать ДП с учетом изменений в оборот капитале?".
Если можно то прям по строчкам фин. отчетности РСБУ. Спасибо.

0
20 Воронноров  
Отчётность о движении денежных средств  по РСБУ и по МСФО составляется разными методами.
https://ru.wikipedia.org/wiki....2%D0%B2 
По РСБУ вы не увидите изменения в оборотном капитале, так как он составляется прямым методом.
Вам дают итоговое сальдо от  операционной деятельности строка 4100.Впрочем, это можно исправить,  рассматривая отдельно показатель за вычетом оплаты поставщикам и подрядчикам.
Но лучше всего смотреть отчётность по МСФО.Он составляется косвенным методом, обратными корректировками от прибыли.
В большинстве отчётов выделяется отдельно корректировка  до изменения в обороте и после.
Это существенная информация.У производственников, почти  всегда потери в оборотном капитале , у спекулянтов часто наоборот.Для объективности надо брать наименьшую  из этих сумм. Но и это не всё.
Часто, например Аэрофлот, прячет значительные платежи в раздел финансовой деятельности. В виде процентов и
лизинговых платежей. Их тоже необходимо вычитать из денежного потока.
Многие
этого не знают и не понимают.А результат, это идиотские биржевые оценки.

16 9097780  
Видимо, я чего-то не понимаю. Вот как я считаю по приведённой методике:
возьмём ту же Северсталь
данные беру из годового отчёта по РСБУ за 2014 год: http://www.severstal.com/files/1833/document11300.pdf

в тыс. руб.:
чистый ДП от опер. - сальдо денежных потоков за отчётный период (ф. 4, код 4400)     43 907 204
баланс - баланс из ф.1, код. 1600 или 1700                                                                   459 955 378
обор. активы - ф. 1, ИТОГО по разделу 2 (код 1200)                                                      179 144 467
дебиторка - ф.1, код 1230                                                                                            3 9 764 696

далее расчёты
ликв. обор. = обор. активы - дебиторка = 179 144 467 - 39 764 696 = 139 379 771
баланс/обор. = 459 955 378 / 179 144 467 = 2,567510935
баланс/ликв.обор. = 459 955 378 / 139 379 771 = 3,300015309
СДП по обор. = чистый ДП от опер./(баланс/обор.) = 43 907 204 / 2,567510935 = 17 101 077
СДП по ликв. обор. = чистый ДП от опер./(баланс/ликв.обор.) = 43 907 204 / 3,300015309 = 13 305 151

акций 837 718 660 штук

дивы1=17 101 077 / 837 718 660 * 1000 = 20,41 руб./акц.
дивы2 = 13 305 151 / 837 718 660 * 1000 = 15,88 руб./акц.

Объявленные дивиденды за 2014 год 14,65 руб./акц., но компания платит за каждый квартал, всего за 2014 год 73.68 руб./акц. Если поделить на 4 квартала, то получим 18,42 руб., что укладывается в полученные границы.

Если расчётные дивиденды умножить на 4 (по количеству кварталов) и продисконтировать по ставке 5%, то получим 1632,8 и 1270,4 соответственно.
Если дисконтировать по 12%, то получим 680,3 и 529,3 соответственно.

Рыночная цена сейчас около 600 рублей. Это укладывается в коридор, полученный дисконтированием по ставке 12%. Но до 1270 и, тем более, до 1630 ещё очень далеко.

Скажите, пожалуйста, правильно ли я применил вашу методику, те ли данные брал из отчёта и по какой ставке надо дисконтировать размер дивидендов, чтобы получить справедливую цену?

0
17 Воронноров  
  • Отчётность холдингов лучше смотреть по МСФО. РСБУ не даёт общей картины.
  • ДП от операций вы смотрите неправильно. Это строка 4100.
    Денежные доходы Северстали по РСБУ = ДП от операций =  строка 4100=25843 млн.р.И дивиденды , % = строка 4214  = 42878 млн.р.Итого = 68 ярдов Остальное, это перетасовка денег,которые уже имелись, и имеющихся обязательств по кредитам.
  • Важны не текущие показатели отчётности, а прогноз будущих.
    Для этого нужно видеть динамику показателей и источники денег.Главный источник денег, в данном случае,это не операционная деятельность, а продажа активов.Поэтому история разовая,  а текущая цена неадекватна.
  • Денежные потоки , дивиденды и доходности считаются ЗА ГОД.
    Их квартальная разбивка несущественна. Прежде чем заниматься арифметикой имеет смысл поизучать  принципы построения отчётности

  • 18 9097780  
    Спасибо!
    До того, как начал читать ваш блог, мой подход был чисто спекулятивным, теперь меняется.
    С отчётностью разберусь.

    14 9097780  
    Как быть с компаниями, которые платят дивиденды
    поквартально? Например, Северсталь.
    Если я правильно понимаю, то по вашей методике из годового
    отчёта можно получить ориентир для дивидендов за последний квартал, т.к. выплаченные
    дивиденды в течение года учтены в отчёте о ДДС (код 4322).
    В квартальных отчётах нет формы №4 (отчёт о ДДС). Откуда
    можно взять ДП от операций для расчёта квартальных выплат?

    0
    15 Воронноров  
    Любая  доходность измеряется в отношении к году. Поэтому периодичность выплаты дивидендов имеет
    только смысл в повышении эффективной доходности.Из последовательности годовых отчётов  можно иметь ориентир по динамике дивидендного денежного потока  компании за год.Как она их дробит внутри года, не принципиально.В МСФО  есть обязательный отчёт по ДДС. В РСБУ только годовой. Поэтому, если есть данные только по РСБУ, то динамику внутригодовых возможностей можно смотреть через соотношения разделов и статей баланса.

    12 Евгений  
    А что вы посоветуете почитать для лучшего понимания финансовой отчетности?

    0
    13 Воронноров  
    Подобного вы не прочтёте. Потому что это личный научный труд.
    Для лучшего понимания, надо хорошо знать как построена структура отчётности, и представлять физический смысл процессов, стоящий за изменяющимися цифрами.
    Для этого нужен долгий опыт работы с отчётностью, и понимание  действия рыночных механизмов, которые  стоят за отражаемыми данными.
    А почитать можете стандартные способы оценки компаний через СДП, и другие. Почитайте,Дамодарана "Инвестиционная оценка. Инструменты и методыоценки любых активов".Проанализируйте их слабые стороны.
    А главное, помните, что математика и статистика, это лишь абстрактные представления реальных процессов, с допущениями и константами, которые совсем не являются аксиомами.
    Несмотря на то, что все как попугаи их транслируют и повторяют, и в реальности, пространство и время не линейны, как и все происходящие процессы.
    Поэтому смысл имеет, только изучение их динамики.

    11 Евгений  
    Спасибо болшое!

    9 Евгений  
    Те в случае производственников нужно брать ДП с учетом изменений в оборот капитале?

    0
    10 Воронноров  
    Да, для компаний которые имеют в основе денежный поток от операционной деятельности, а не от привлечения денег лучше брать после изменения в обороте. А точнее, наименьшую цифру между до изменения в обороте, и после.
    Потому что реальные деньги, которые компания получает наименьшая из этих двух.
    Цифра после изменения в обороте бывает значительно больше только у компаний, которые косячат с чужими деньгами, типа М.Видео, или спекулянтов. Либо это скрытые субординированные товарные кредиты, допустим, как у Моссбыта.

    7 Евгений  
    Почему берем ДП от опер ДО изм в оборот капитале?
    Где можно почитать подробнее?

    0
    8 Воронноров  
    Вы спрашиваете про   отчётность банков и посредников?
    Да, у них надо брать до изменения в обороте. Потому, что они оперируют огромным объёмом чужих денег, размер которых на отчётную дату не имеет значения. Эти данные очень волатильны, и могут отражать реальность без значительной  погрешности, только на длительных промежутках времени в 10-15лет. И отчётность у банков по ДДС построена с учётом
    этого.

    6 Евгений  
    Так и есть, спасибо.

    4 Евгений  
    А что если и ДП от опер и фин сальдо - отрицательные, что тогда брать за ДП?

    0
    5 Воронноров  
    Такое может быть, только у инвестиционных компаний или холдингов.
    Тогда за ДП брать денежный поток от инвестиционной деятельности.
    Если сальдо фин. привлечения отрицательное, то можно брать его по абсолютному значению.
    Т.к. погашение обязательств часто и равно реальному СДП компании.

    1-10 11-12
    Добавлять комментарии могут только зарегистрированные пользователи.
    [ Регистрация | Вход ]

    Copyright MyCorp © 2019