За много лет существования фондового рынка, так и не появилось единой, и однозначно понимаемой теоретической базы для фундаментального анализа компаний.
Собственно, мой интерес к этой теме и вызван этим фактом.
Почему так происходит?
Причин много. Первая - это невостребованность данного продукта.
Подавляющее большинство людей живёт не фактами, а мифами об этих фактах, посему и руководствуются в своих действиях эмоциями и заблуждениями.
Вторая причина, скорее всего, банальное отсутствие грамотных специалистов владеющих одновременно понятиями бухгалтерского учета, экономики, математики, финансов и реального бизнеса.
Слишком много надо знать, чтобы создать приемлемую теоретическую базу.
Обычно люди являются узкими специалистами в какой-то одной сфере.
Следствием вышеизложенного, становится ненаучный, мистический, мифологический подход к проблеме.
Появляются религиозные поклонники Баффета и прочих гуру ( Каждый может перечислить их самостоятельно. Я всех не знаю.), любители P/E, свидетели EBITDA и т.д.
В данном посте я хочу рассмотреть такую форму теоретического мифотворчества как сравнительные мультипликаторы компаний, естественно раскритиковать их в пух и прах, и предложить, как это можно подправить.
Каждый раз, когда я «втыкаюсь» своим вниманием в какой-либо сайт, посвящённый фундаментальному анализу, то кроме избитых формул различных общеизвестных мультипликаторов, или ссылок на них при принятии решений, ничего найти невозможно.
Люди, как последние двоечники в школе, списывают друг у друга всякую всячину, не очень подвергая это сомнению. Типа, это не я сказал, так написано в Ведах. Аминь.
Как Хомо Сапиенс, и верующий агностик, я вынужден всё подвергать сомнению. Поехали.
Начнем с P/E.
Все учились в школе и из уроков физики знают, что сравнивать можно только сопоставимые вещи в одинаковых единицах.
С приходом на фондовый рынок, у людей эти знания моментально отшибает какой-то волшебной силой.
Как в большинстве случаев используется коэффициент P/E?
Люди сравниваю по P/E компании между собой, и принимают на этой основе решение о покупке.
А так можно?
Вы когда приходите в магазин, или на рынок, вы сравниваете между собой огурцы и помидоры?
Скорее всего, вы нормальный человек, вам нужны: и огурцы, и помидоры, и много ещё чего, и вы сравниваете их не между собой, а с деньгами или с ценой.
Почему же на ФР, вы начинаете сравнивать огурцы с помидорами через какой-то показатель P/E?
P/E это деньги? Нет. А что?
Р - деньги, которые вы отдаёте за акцию.
Е – это не деньги. Это показатель бухгалтерского и налогового учёта под названием Чистая Прибыль.
Вы делите деньги, на «неденьги». Это нормально? В школе физику проходили? И т.д.
Если вы хотите получить от инвестиций деньги, то почему вы измеряете их не в деньгах?
В чём измеряете, то и получите.
И оказывается, не все хотят получить от инвестиций на ФР, деньги.
Некоторые сюда приходят поиграть в рулетку и за эмоциями.
А ещё, однажды, на эту тему мне довелось подискутировать с представителями одной инвестиционной компании, считающей себя, разумеется, гуру.
Ответ был оригинальный, и такой:
- Мы рассматриваем акцию не как финансовую инвестицию, ибо деньги тлен и сгинут в пучине инфляции, а как потребительский товар, обладающий определёнными качествами или « полезностями», позволяющими сохранять стоимость.
Так вот эта «полезность» выражается через Чистую Прибыль.
Мы делим деньги на «полезность», находим их стоимость в «полезностях», и, т.о., имеем возможность оценивать и принимать решения.
Действительно, мы же покупаем огурцы и помидоры на рынке не потому, что они принесут нам денег. А потому, что они обладают определёнными «полезностями».
Вот и акция - это инвестиционная «полезность», которая сохранит нам стоимость наших денег.
Вроде логично, но тогда возникает вопрос, если акция это «полезность», типа потребительского товара, то какой смысл их сравнивать между собой?
Вам нужны и огурцы и помидоры, и какая разница, как они выражаются через P/E?
И почему вы считаете, что вашему соседу понравится именно эта «полезность»?
Он терпеть не может, ни огурцов, ни помидоров, и ест только шашлык.
Логика опять поехала набок и наука не состоялась.
Состоялся миф о «полезностях».
И до тех пор, пока не будет единой и однозначной системы координат, никакая наука невозможна. Возможны только домыслы и мифы.
Между тем, человечество давно решило эту проблему. Оно придумало те самые ничтожные деньги, как единый эквивалент, через которые можно выражать всё.
Все ваши «полезности».
Зачем плести бред и мифы?
Видимо, как оправдание своей очевидной нерациональности и мифологичности.
Теперь, а как нам изменить и улучшить этот самый P/E?
Да проще простого. По всем законам физики, делить деньги на деньги, а не на …..
Вместо «Е» можно подставлять: дивиденды, свободный денежный поток и т.д.
То, что можно реально получить в виде денег, а не в виде «полезностей».
Далее, какой смысл, инвестору, сравнивать различные компании между собой?
Вы же не в первом тысячелетии, когда не было денег, а уже в третьем.
Сравнивайте компании с деньгами. И всё сразу встанет на место.
Так как стоимость денег нам известна, то тот вид, в каком используется к-нт Р/Е, неинформативен. Мы же измеряем адекватность текущей биржевой цены, дорого или дёшево в деньгах.
Поэтому приравниваем Р/Е к стоимости денег, Р/Е = Стоимость денег.
И переписываем уравнение так:
Р = Е * Стоимость денег.
Из данного уравнения мы узнаём стоимость компании в деньгах, и сравниваем с биржевой ценой.
Мне кажется, это до изумления проще и правильнее, чем измерять в мифических «полезностях».
А как нам узнать стоимость денег?
Ау-у! Мы уже в 21 века. Деньги давно носят кредитный характер и измеряются величиной их прироста в год, или кредитной ставкой.
Это либо ключевая ставка ЦБ, либо годовой купонный поток по длинным, десятилетним государственным ОФЗ.
Т.о., стоимость денег, согласно ключевой ставки ЦБ = 100/10 = 10 лет.
Согласно десятилетним государственным ОФЗ, например 26207 = 991 / 81,28 = 12,2 года.
Данная стоимость дана без учета сложных процентов. Т.е., простая, без реинвестирования, чтобы можно было сравнить с акциями.
Т.о. реальная цена акции, Р = Дивиденды(свободный денежный поток) * 10 ( 12,2).
Это всё. Что может быть проще?
Теперь, можно рассмотреть более изысканный мультипликатор- EV/ EBITDA.
В последнее время P/E вышел из моды и вся бредят какими-то импортными ругательствами.
Проблема с данным коэффициентом ничем не отличается от P/E.
При этом, в предложенном виде, подобная конструкция крайне неудобна для понимания.
Давайте разберём это на части и разжуём.
EV – это не цена, а абстрактная стоимость компании.
EV = Биржевая капитализация компании + непокрытый (чистый долг компании).
Если с биржевой капитализацией всё понятно, - это текущая биржевая цена * на количество всех акций, то с понятием чистый долг всё совсем не понятно, и трактуется очень по-разному.
Так что же такое чистый долг?
Многие, или подавляющее большинство, нисколько не сомневаясь в своей правоте, трактуют это как все полученные кредиты, по крЕдиту баланса, минус деньги и денежные эквиваленты по дебету баланса.
С какой стати? Какой гуру вам это сказал, и с кого списывали?
А обязательства перед другими кредиторами, например, бюджетом или поставщиками и подрядчиками, они что, не долг?
Они не могут обанкротить компанию, точно также как банки, за неплатёж?
Им что, не надо платить деньгами?
Очень распространённый бред.
Более того, точно посчитать чистый долг практически невозможно.
Если все обязательства мы знаем, то все ликвидные активы, которыми мы можем покрыть эти обязательства, мы не знаем.
По бухгалтерскому балансу, в принципе, невозможно определить ликвидность активов компании.
Да, и при подробном рассмотрении этих активов, тоже.
В любом случае, при определении понятия «чистый долг компании», мы будем оперировать неточными и сомнительными допущениями.
Лично я, для себя, давно нашел решение этой проблемы, назвав этот показатель ЧОК( Чистый оборотный капитал) или непокрытые обязательства.
Цифру всех обязательств по балансу мы знаем, это то, что предприятие должно отдать деньгами. Далее, я делаю допущение, что оборотные активы, раздел 2 баланса, условно могут быть обращены в деньги в течении года и обладают соответствующей ликвидностью.
Соответственно, вычтя из всех обязательств оборотные активы, мы и получаем искомое значение. Назвать это можно как угодно. Чистый долг, непокрытые обязательства, чистый оборотный капитал (только с обратным знаком) и т.д. Суть неизменна.
Т.о., с понятием EV, мы многотрудно разобрались.
Переходим к ужасному слову EBITDA.
В переводе на человеческий язык это означает доход компании до уплаты налогов, % по кредитам и вычета амортизации.
Сразу возникает вопрос. Зачем чесать правой пяткой левое ухо, при этом так страшно обзываясь?
Зачем создавать дополнительный расчётный показатель, когда это примерно тоже самое, что Денежный Поток до изменения в оборотном капитале, который можно просто посмотреть в отчёте о движении денежных средств.
Например:
Рис.1.
Разумеется, соответствие не стопроцентное, но методологически, данные по денежному потоку до изменения в оборотном капитале специально созданы, для понимания количества ДЕНЕГ, которые компания зарабатывает без вычета налогов, процентов по кредитам, учёта амортизации и прочих неденежных бухгалтерских проводок.
Суть расчётного показателя EBITDA, очистить чистую прибыль от всех неденежных операций.
Но это уже давно, и с большей точностью сделано, через показатель «Денежный Поток до изменения в оборотном капитале».
Поэтому наш к-нт можно теперь записать в более приглядном и правильном виде:
(Капитализация + непокрытые обязательства) / Денежный Поток до изменения в оборотном капитале.
Далее возвращаемся к выводам, уже сделанным по к-нту P/E.
Не сравниваем компании между собой, ибо бред.
А сравниваем их текущую биржевую цену с деньгами, которые предприятия зарабатывают.
Т.о., приравниваем наш мультипликатор к деньгам и записываем его в удобном для понимания, человеческом виде.
Даю по пунктам, развёрнуто, в виде простейшей алгебры, чтобы всем было понятно.
1. (Капитализация + непокрытые обязательства) / Денежный Поток до изменения в оборотном капитале = Стоимость денег
2. Капитализация + непокрытые обязательства = Стоимость денег * Денежный Поток до изменения в оборотном капитале
3. Капитализация = Стоимость денег * Денежный Поток до изменения в оборотном капитале - непокрытые обязательства
4. Цена * количество акций = Стоимость денег * Денежный Поток до изменения в оборотном капитале - непокрытые обязательства
5. Цена = (Стоимость денег * Денежный Поток до изменения в оборотном капитале - непокрытые обязательства) / количество акций
Всё, в пункте 5 приехали.
Всё стало просто, понятно и записано в человеческом виде.
Все данные в правой части формулы известны, и мы можем посчитать расчётную цену акции на основании данного мультипликатора.
Осталось сравнить это с биржевой ценой и получит представление, дорого или дёшево.
Теперь об адекватности самого показателя.
Очевидно, что данные по нему будут завышены.
Почему?
Согласно этому мультипликатору мы погашаем непокрытые обязательства из Денежного Потока до изменения в оборотном капитале.
Однако, на практике это не так.
Реальная компания рассчитывается по своим обязательствам с кредиторами после уплаты процентов, налогов, капитальных затрат и т.д.
А этот показатель даёт нам предельное значение цены, при которой весь зарабатываемый денежный поток будет на 100% уходить кредиторам.
А в чём тогда мой интерес как акционера? Работать на кредиторов?
Спасибо, я привык на себя.
Осталось привести какие-нибудь конкретные примеры с использованием данного показателя.
Я выбрал две компании. Северсталь и Мечел.
И взял данные за 15 год. Т.к. они по факту уже есть.
Вот что получилось.
Рис.2
Как видим, если посчитать показатель EV/ EBITDA в моём варианте, то разница между Северсталью и Мечелом в 2,65 раза в относительных цифрах. Конечно, надо покупать Северсталь, а не Мечел, и в относительных цифрах всё не так страшно.
Если же мы сравним конкретно, с деньгами, в абсолютных цифрах, то акции Северстали, по расчёту, завышены в 2 раза к биржевой цене.
А акции Мечела, вообще, имеют отрицательную стоимость.
По сути, и то и другое верно, и соответствуют той идее, которая заложена в мультипликатор, но точность абсолютных цифр оставляет желать лучшего.
Остаётся сделать завершающий вывод.
Использование этого показателя, в данном мною нормальном виде, допустимо.
Но только при очень приблизительных расчётах, с огромным количеством допущений.
Гораздо проще и точнее вычислять реальную стоимость предприятий другими способами, изложенными мною ранее.
| 
