Дифференциация понятий: Дивидендные возможности и Дивидендные реальности, возможно ключевая, для понимания нелинейности биржевых процессов.
Рынок растёт на дивидендных возможностях и падает на дивидендных реальностях.
Попытаюсь оценить эти явления в абсолютных цифрах.
В прошлых постах, мною были обозначены два базовых показателя, совместно определяющих качество инвестиционного процесса через квадратичную зависимость.
Напомню, как они называются, и как появляется эта квадратичная зависимость, отражающая принцип обратной связи.
Показатели:
1. Денежный поток от операций (ДП).
2. Чистый оборотный капитал (ЧОК).
Зависимость, отражающая принцип обратной связи:
1.Проблема + Решение =1
2. 1 / Решение = Пропорция.
3. Результат = Решение / пропорция.
4. Результат = Решение / (1 / Решение)
5. Результат = Решение ^2 / 1.
6. Результат = Решение ^2 / (Проблема + Решение)
Формула: Инвестиционная оценка = (Денежный поток от операций)^2 / (Денежный поток от операций + ABS(Чистый оборотный капитал (ЧОК))).
Данная формула представляет собой общую текущую инвестиционную оценку компании.
Она хорошо подходит для реинвестиционной оценки кредиторами.
Инвестору в акционерный капитал этого будет маловато.
В отличие от спекулянта, оперирующего относительными величинами и скоростью их изменения, инвестору нужны абсолютные цифры.
Он должен с приемлемой степенью точности, понимать, что и почём можно покупать с минимальными рисками.
Разумеется, только знание потенциальных дивидендных возможностей, может обеспечить эти условия.
Один из способов, как это сделать изложен ниже.
Денежный поток, входящий в компанию, может определять дивидендные возможности только в его части.
Первое, на что его надо сократить, это затраты на внеоборотные активы.
Они располагаются в разделе «инвестиционная деятельность» отчёта о Движении Денежных Средств (ДДС).
Затраты на внеоборотные активы = Капитальные вложения + Покупка компаний.
Т.о., в самом общем и распространённом виде, размер Свободного Денежного Потока (СДП) можно выразить так:
СДП = ДП «-» Капитальные вложения «-» Покупка компаний.
В современной практике часто капитальные затраты прячутся в раздел финансовой деятельности, под видом финансовой аренды. Чтобы не перегружаться подробностями, исключим это из рассмотрения.
Теперь самое главное.
Можно ли считать СДП, полученный по традиционной формуле,
(«СДП = ДП «-» Капитальные вложения «-» Покупка компаний)
реальным свободным денежным потоком?
Современная экономическая теория однозначно считает что ДА.
И на этом строит массу теоретических нагромождений, расчётов, выводов и даже практических рекомендаций к действиям.
В то время, как из практики, следует, что это не так.
Достаточно сравнить эту сумму с выплачиваемыми дивидендами.
Линейный подход к оценке любого явления, в принципе, не может отражать реальность.
Любое реальное явление, или процесс, описывается как минимум двумя взаимно ограничивающимися функциями с обязательной обратной связью.
Когда есть проблема и её решение.
И если СДП является «решением», то в качестве «проблемы», выступает АБСОЛЮТНЫЙ размер существующих у компании обязательств, или, говоря экономическим языком, Достаточность капитала.
Современная экономическая инвестиционная теория полностью игнорирует сей факт, со всеми вытекающими для её пользователей проблемами.
А грамотный инвестор игнорировать это не может, и посредством нехитрой формулы с обратной связью, может рассчитать дивидендные возможности, и соответственно, приемлемую цену покупки акции.
Если с абсолютным размером СДП мы определились, то в качестве абсолютного размера «проблемы», примем значение: Чистый оборотный капитал (ЧОК).
Напомню, что
Чистый оборотный капитал (ЧОК)= Оборотные активы – обязательства.
Вычтя из обязательств оборотные активы, мы получим абсолютный размер «решаемой» «проблемы».
Т.о. формула, которая будет исследоваться, принимает вид:
Дивидендные возможности = АBS(СДП^2) / (АBS(ЧОК) +АBS(СДП)).
Разумеется, расчёт имеет смысл:
1. Когда эта проблема есть, и, следовательно, вводим ограничение: (ЧОК)<0.
2. Когда отношение ЧОК / СДП > 1.
Потому, что если ЧОК=СДП , проблемы как таковой и нет. Весь СДП можно выплачивать в дивиденды.
3.Теперь тонкий момент.
Если операционный денежный поток компании растёт, то он может мультиплицироваться на величину прироста. И часто этим пользуются, занимая под этот рост деньги в банках и увеличивая, одновременно, Дивидендные возможности и риски.
Если операционный денежный поток компании падает, то, соответственно, всё наоборот.
Исходя из этого, расчёт распадается на три варианта:
3.1. ДВ СДП =СДП+ сальдо финансового привлечения, когда СДП положительный , а ДП растёт.
3.2. ДВ СДП =СДП, когда СДП положительный.
3.3. ДВ СДП = сальдо финансового привлечения, когда СДП отрицательный.
Где: сальдо финансового привлечения = разница между полученными и погашенными кредитами.
ДВ СДП= Свободный Денежный Поток Дивидендных Возможностей.
С учётом этих трёх пунктов, в качестве Свободного Денежного Потока (СДП ), будем подставлять в формулу величину ДВ СДП. И она примет вид:
Дивидендные возможности = АBS(ДВ СДП^2) / (АBS(ЧОК) +АBS(ДВ СДП)).
Разумеется, ни один из способов абстрактного отражения реального процесса не может
быть абсолютным.
Поэтому полученные результаты рассматриваем в совокупности со всеми другими расчетами.
В том числе, и с полученными ранее линейным способом результатами из теоремы Вороннорова.
Вместе, они представляют собой частные случаи общей формулы:
Расчётный СДП = Денежный поток / достаточность капитала.
В любом случае, даже если полученные данные будут плохо корреспондироваться с выплачиваемыми дивидендами, они будут хорошо отражать текущее качество инвестиционного инструмента в абсолютных цифрах и направленность процесса.
Именно абсолютные цифры, и попытка конкретизировать и формализовать качество инвестиционного инструмента, и есть достоинство данной формулы.
Естественно, что погрешности расчётов и диапазон разброса цифр могут быть значительными. Но учитывая, нелинейность и непредсказуемость биржевых процессов, ничего лучше, мне найти, пока не удалось.
Ниже примеры расчётов, в абсолютных цифрах: реинвестиционного качества актива,
Дивидендных возможностей (ДВ СДП), расчётного СДП по теории Вороннорова, и сравнение их, с выплаченными дивидендами.
В большинстве случаев, при растущем СДП, выплачиваемые дивиденды располагаются между кривыми реинвестиционного качества актива и расчётными Дивидендными возможностями.
А при падающем или отрицательном СДП, могут не выплачиваться, либо быть символическими.
Инвестиционное качество финансового инструмента и его приемлемая цена покупки, может значительно снижаться вслед за падающим показателем СДП.
И начинать покупать имеет смысл только тогда, когда падающий тренд СДП развернётся, и Дивидендные реальности станут равняться Дивидендным возможностям.
Газпромнефть. Анализ данных и комментарии.
Как видим, формулы хорошо описывают процесс, и рост денежного потока обеспечивает: Дивидендные реальности = Дивидендные возможности.
Роснефть. Анализ данных и комментарии.
По Роснефти Дивидендные возможности достаточно хорошо отразили реальность до 13г.
В 13г., СДП стал отрицательным, из-за покупки ТНК-ВР. Таким образом, картина резко перевернулась. В расчёт в качестве СДП взято Сальдо финансового привлечения.
Т.к. оно отрицательное и его размер в дальнейшем будет снижаться, то расчёт показывает максимальные возможности далёкого будущего.
Отрицательный размер СДП неизбежно понижает Дивидендные возможности.
И цифру надо дисконтировать, как минимум вдвое. Т.к. тренд Сальдо финансового привлечения будет понижательным.
Как видим, реально объявленные к выплате в 14 г. дивиденды, примерно вдвое и ниже, расчётных.
Расчётные и реальные дивиденды будут в дальнейшем сходиться в интервале : 136-271 млрд.р.
Таттелеком. Анализ данных и комментарии.
Таттелеком на дивиденды не скупится. Они постоянно превышают расчётные.
Стабильность и гарантированность денежного потока монополиста, значительно минимизирует риски.
Т.к., Денежный проток от операций не растёт, то и варианта с Сальдо финансового привлечения нет.
Дивидендные реальности чуть выше расчётных Дивидендных возможностей.
ТГК-1. Анализ данных и комментарии.
ТГК-1 с 07 г. по 12г. СДП был отрицательный, из-за значительных кап.вложений.
Соответственно, дивиденды почти не платились, а дивидендные возможности, определяемые по Сальдо финансового привлечения, постоянно падали. Пока СДП не перешёл к положительным значениям в 13 г. В этот момент расчётная и реальная цифра совпали. Как видим, предложенная формула хорошо описывает процесс.
Данные, для удобства, разнесены по двум графикам.
Новатэк. Анализ данных и комментарии.
Новатэк платит больше своих расчётных возможностей.
Объяснить это можно двумя причинами.
- Денежный поток от операций (ДП), значительно растёт. И под него компания привлекает заёмные ресурсы.
- Значительная часть ликвидных активов попадает во внеоборотные. И в какой-то части, Новатэк становится транслятором ликвидных активов к дочерним предприятиям.
Разумеется, формулы не могут механически учесть этого. На то и нужен комментирующий аналитик.
МРСК Центра и Приволжья. Анализ данных и комментарии.
МРСК ЦП имеет значительные размеры кап.вложений за счёт заёмных ресурсов.
Дивидендные возможности по формуле стремятся к нулю. Тем не менее, компания платит небольшие дивиденды, за счёт заёмных ресурсов и значительного прироста Денежного потока от операций, увеличивая риски.
Гос.компании часто позволяют себе игнорировать рыночные риски за счёт своего монопольного положения.
Кстати, в 13 г. СДП стал положительным. Что традиционно совпало с дном биржевых котировок, которые стали соответствовать дивидендным реальностям.
Энел огк-5. Анализ данных и комментарии.
У Энел, всё, мягко говоря, не к дивидендам. Собственно поэтому, биржевые котировки и падали, достигнув «дна». Приводя цену, в соответствие с реальностью.
Тем не менее, компания впервые объявила дивиденды. Они превышают расчётные возможности.
Возможно, новые возможности появятся в 14г., за счёт сокращения кап.затрат и обязательств.
| 
